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▲万家基金副总经理、投资总监、基金经理黄海

在基金业绩平均数为负的2022年，今年的“准”公募冠军做对了什么？

2022年即将收官，据Wind数据统计，截至12月16日，黄海管理的混合、万家新利配置混合、万家精选混合A分别位列今年主动权益类基金业绩前三，年内收益率分别为58.15%、52.72%和44.21%。从目前情况看，黄海独占鳌头，夺得2022年公募冠军的概率极大，甚至有可能一人包揽冠亚季军。

这或许将是公募基金连续第四年出现“一人霸屏”的盛况。但在过去几年间，持仓集中、风格极致已经成为公募冠军的标签，这也让众多投资者把黄海的成功简单归因于对煤炭股的重仓。

“投资是一场精心策划的战役。” 黄海在接受券商中国记者专访时表示，今年业绩的领先得益于一场战略和战术的双赢。

战略层面，黄海早在去年下半年就做出了全球经济将陷入滞胀，市场会震荡趋弱的判断，因此采取弱市思维，将持仓集中于能源和地产，并逐渐加仓受益于通胀的煤炭；战术层面，他多次进行组合内部的再平衡，在防御型的动力煤、进攻型的焦煤、稳健型的油气之间动态调整，并在市场低点敏锐地抓住了风电、军工、白酒等行业的阶段性机会。

他也在采访中直面回应了自己持仓集中的原因——“在弱市中，我们就像站在一个冰面上，周围的冰块纷纷融化，你只能找到一两块安全的地方，不能随意走动。少即是多，越少的选择越是坚定。”

在黄海身上，有人读出了上兵伐谋的格局，有人看到了重拳出击才有的笃定。回望自己曾在2015年五六月市场最疯狂时期的踟蹰，即将夺冠的黄海心态一如既往的平和淡定，“短期业绩并没有那么重要，时间会拉平你的收益率，就像朴素的真理虽然有时候会隐藏起来，但终究会发挥作用。”

以下为采访实录：

一场战略和战术的双赢

券商中国记者：请回顾下今年全年的操作，你管理的三只基金目前包揽主动权益基金前三，主要得益于什么？

黄海：从战略层面来看，主要得益于我们去年下半年对市场自上而下的判断比较准确。

我们在去年下半年就判断，未来会是一个震荡趋弱的市场，所以要用弱市思维来操作。参考2008年，全球市场都表现出滞胀的特征，上次是先“胀”后“滞”，这次是外“胀”内“滞”，所以我们在布局上倾向于能源和地产，一个对应通胀，一个对应经济增长。

另外，弱市阶段还是要尽可能地集中。市场在下行过程中，好的行业好的公司越来越少，集中才能保存资产，才能获取超额收益。

从战术层面来看，我们也做了一些精心选择，有一些做对的地方。

比如，我们把煤炭股分为两类，一类是高股息的长协煤，股价比较稳定，可以作为防御；一类是现货比例高的市场煤或焦煤，和需求强相关，旺季时有很强的进攻性。所以，我们在一季度焦煤配置多一些，二季度则动力煤比重大些，到了三季度，由于全球煤价剧烈波动，我们削减了海外资源占比高的公司仓位，加仓了盈利预测更加稳健的油气公司，这些组合内部的再平衡给我们带来了一些超额收益。

另外，我们在今年两次市场深跌的时候抓住了优质公司的买点。一个是二季度初，我们看到很多龙头公司的PEG小于1，所以用了部分仓位买入海上风电和军工；另一个是在四季度加仓了白酒和银行，也给组合贡献了收益。

券商中国记者：从前十大重仓股来看，你从2021年三季度开始加仓煤炭，最高时前十中有七只煤炭股，这么坚定的理由是什么？

黄海：从十年的维度来看，能源其实在走一个大通胀的逻辑，这是一个长期判断。全球的能源资源在过去十年的资本开支是比较低的，供给受限，但需求随着经济的增长稳步上升，供需从过剩，到平衡，到紧平衡，再到出现缺口，这是一个长期性问题。

具体到煤炭行业，煤炭价格在2015年以前会明显跟随经济周期大幅波动，但从2016年供给侧改革以来，煤炭价格的波动幅度在缩小，而且价格区间也上了一个平台。背后逻辑就是供需失衡，特别是到2021年，这个缺口越来越大，煤炭的价格大幅上涨。

另外，从估值的角度来说，去年年底，很多能源股的动态估值只有3倍左右，低估值、低负债，但是有高股息、高现金流。在我们对市场比较谨慎的判断下，能源股的性价比要比现金好很多。

重拳出击，越少的选择越是坚定

券商中国记者：你的持仓相对比较集中，一是行业集中，比如曾经重仓地产、今年重仓能源，二是持股集中，前十大重仓股合计仓位多在百分之七八十，这种相对集中、极致的风格是怎么形成的？

黄海：我觉得和我从业经历有关，我曾经在券商资管、券商自营工作过一段时间，形成的绝对收益理念根植于我的投资理念中，也影响着我的投资风格。

公募比较看重配置思维，而我是一旦决定买入，一定是有了相当大的信心，然后才重拳出击的，所以会集中一些。当然从海外来看，很多优秀投资人的集中度也非常高，越少的选择越是坚定。

我们内部有一个说法，投资像是一场精心策划的战役。我们要把事前调研、事中跟踪、事后评估都做好，这是一个很细致的过程，一家公司长期下跌已经很便宜了，我们对它的各种潜在风险进行评估后，还要看它有没有边际变化，发生边际变化时可能会有第一笔投资，然后再持续跟踪，才会在关键逆转的时候大规模买入。

另外，除了个人风格，持仓集中也有客观环境的原因。在弱市中，你就像站在一个冰面上，周围的冰块纷纷融化，你只能找到一两块安全的地方，不能随意走动，否则很容易掉下去，所以这是不知不觉的集中。

券商中国记者：你对大的经济周期、行业拐点有非常精准的把握，能否分享下是如何做的？

黄海：我是在券商形成了自上而下的宏观分析框架，包括对周期、金融等低估值行业的理解，主要是从行业供需的变化中寻找中国经济周期的投资机会。

来到万家之后，我们逐步建立了宏观和行业跟踪数据库，配置了较强的策略研究力量，不断完善多年来形成的自上而下策略体系。同时，不同风格的基金经理、行业研究员在各自擅长的行业领域内彼此分享研究成果，互相交流上中下游的边际变化，互相验证，不断深化认知，才会形成较为清晰的判断。

券商中国记者：你如何总结自己的投资框架？

黄海：投资方法上，我主要采用自上而下和自下而上相结合的方法去做。自上而下确实会权重更高，主要是根据库存周期、金融周期去配置，当经济周期向上，我们配置的行业会多一些，经济衰退的时候就会集中于一两个行业，但最后还是要宏观和中观微观相互印证，这是我们的原则。

我比较倾向于抓住市场的错误定价，然后重拳出击，尽可能用绝对收益的眼光去实现资产的稳健增值。一个是要抓住当前经济中关注度最大的主流行业，比如2016年的建筑和2017年的地产、2019年的猪周期；第二个特点是行业内部动态持有，我并不是买入持有不变的风格，而是不断把风险收益比更高的公司置换进来，保持组合的动态平衡；第三个特点是我比较谨慎，把估值安全垫放在投资中比较重要的位置。

走正确的路 平常心对待“冠军”

券商中国记者：今年即将摘获年度冠军，你的心态有没有发生什么变化？公募基金行业一直有“冠军魔咒”的说法，你怎么看待这一现象？

黄海：如果能拿到年度冠军，当然是好事，无论是对我们投研团队士气的提振，还是对万家基金品牌度的提升，都是好事。但是我个人来说，还是平常心对待吧。

在近五千只基金中取得第一是具有偶然性的。我们更看重中长期的业绩能否稳定在市场前列。

对我们来说，我们更想把投研的根基立在坚固的磐石上。比如更好地培养年轻的研究员和基金经理，完善宏观数据分析库、行业及公司数据库，优化研究员和基金经理的联动机制，定期深入地投资回顾。相比短期业绩，我觉得这些基础性的工作更重要。

向下扎根，向上结果，结果不是我们能掌控的，但是我们相信只要走正确的道路，结果不会太差。

券商中国记者：如果拿到冠军后，管理规模变大了，会不会给你带来挑战？

黄海：我持仓比较集中，规模太大的确会对我的调仓有一些冲击。从持有人利益优先的角度，我们没有过于追求规模，在今年业绩领先的情况下公司也并没有让我发行新基金、拼命去路演，都没有，我们还是比较平常心，用更长远的视角去做长期正确的事情。

当然，中国资管市场足够大，如果规模大了，我也会根据规模调整自己的策略，慢慢去分散。现在的集中也是阶段性的，熊市阶段没有那么多好的选择，但是当市场转好，我们还是会选择更多优质标的分散配置。

券商中国记者：大家都说，只有时代的基金经理，没有基金经理的时代，你怎么看？

黄海：记得2015年5月份的时候，我一度也非常踟蹰。当时身边很多人去创办私募，短短一两月的时间就把业绩做得非常好，而我当时管理的专户业绩很一般。但是到了年底，这种情况完全逆转了，有些曾经跑在前面的私募甚至清盘了。

短期业绩并没有那么重要，时间会拉平你的收益率，就像朴素的真理虽然有时候会隐藏起来，但终究会发挥作用，我们要遵循客观规律。

明年价值风格或继续占优

券商中国记者：如果说滞胀是今年的关键词，展望明年，你觉得宏观环境是怎样的？

黄海：我认为是滞胀的尾声。我们现在还处于滞胀的过程中，但可能已经到了后半段，通胀的压力没那么大，但是稳增长的需求很大，这个过程中通胀的阴影挥之不去，一旦经济复苏，通胀的隐忧就会显性化。

不同于2008年、2018年的大熊市，经济收缩过程较短，一旦政策反转很快就能形成资本开支的扩张；2020年以来的这三年，企业端的资产负债表被大幅削弱，居民的收入预期随之降低，此外，出口从今年下半年开始加速回落，地产在过去一两年的深度调整中出现大量违约，重新拿地重新开工的意愿需要慢慢修复，基建同样受到地方债务规模的约束……这些负面因素的扭转也需要时间。

当然，我们也可以看到很多积极的因素。比如，按照国内经济的库存周期，从2021年二季度开始的去库存大概率会在明年二季度见底，稳增长政策的累积效果将会逐渐显现，从基本面来看，明年是一个弱复苏的过程。

从估值的角度来说，我们认为也要保持一个审慎的态度。虽然今年是一个弱市，但却是“强预期、弱现实”的市场，指数整体调整幅度不大，资金流出比例也相对可控，成长和消费的估值并没有特别大的下调，最近的反弹更是把未来一两个季度的复苏预期提前反应。

在强预期下，估值会不会再出现波动，我觉得是一个值得观察的事情，所以我更看好明年下半年的走势。

券商中国记者：你如何判断明年的市场风格？哪些行业更有机会？

黄海：风格上，我更看好价值股的风格。按照周期轮动的规律，明年价值股会继续占优。从资产配置的角度，过去三年，6万亿左右的主动权益基金中，百分之七八十都投向成长股，从成长到价值的风格再平衡过程，至少会持续两年。

具体来看，在稳增长的闯关期，以煤炭股为代表能源资源品仍然确定性较高，低估值、低负债、高分红、高现金流的资产非常稀缺；但是一旦经济慢慢复苏，可以考虑买一些更有弹性的中游，比如化工、建材。

特别是化工，部分化工企业有两块业务，一块是传统的大宗品类，一块是国产替代的高端产品。因此，这些化工行业既能享受稳增长带来的需求上升，也承载着中国经济结构转型、技术升级的使命，代表着中国制造业顶端水平，非常值得关注。

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